——方正宏观任泽平、宋双杰
根据公布的中国11月官方PMI数据，制造业PMI51.7，预期51，前值51.2；中国11月官方非制造业PMI54.7，前值54。我们的分析如下：
1）核心观点：PPI超预期回升，原材料价格大涨，opec减产原油大涨8％，再次重申重视通胀压力大幅上升，通胀是未来经济和大类资产配置的主要逻辑，买股票防通胀，推荐受益于涨价的行业，周期牛业绩牛双牛驱动，对债市偏谨慎。PMI超预期回升，生产和订单继续回升，跟房地产投资滞、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。未来宏观经济的主要逻辑是通胀，而不是通缩：供给端产能释放严重低于预期、需求拉动、原材料涨价成本推动、汇率贬值输入性。预计2017年CPI中枢预计为2.2%；PPI中枢预计为2.4%，2月可能冲到4%左右，企业盈利将继续大幅改善。
2）PMI超预期回升，生产和订单继续回升，可能跟房地产投资、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。11月生产指数为53.9%，比上月加快0.6个百分点，企业利润改善生产趋旺。新订单指数为53.2%，较上月加快0.4个百分点。新出口订单和进口指数分别为50.3、50.6，比上月加快1.1、0.7个百分点，外需明显改善，近期人民币贬值，汇率调整对出口的改善显现。
3）大企业显著好于小企业，表明PMI回升主要受房地产投资和基建带动，行业集中度提升。10月大型企业PMI为53.4%，比上月提高0.9个百分点，为今年最高点。中型企业PMI为50.1%，比上月微升0.2个百分点。小型企业PMI分别为47.4%，低于上月0.9个百分点，继续位于收缩区间，而且降幅有所加大。
4）PPI和需求回升，企业步入补库周期。11月原材料库存指数为48.4%，比上月加快0.3个百分点，下游需求旺盛，企业备料生产；产成品库存45.9%，比上月减慢1个百分点，终端需求强，产成品供不应求，库存有所下降。综合来看，未来企业仍将主动补库。从产成品库存来看，补库周期从7月份以来已经开启，规上企业产成品库存累计同比增速从1-6月的-1.9%回升至1-10月的-0.3%，预计补库周期持续到2017年年中，对经济的贡献由负转正。
5）原材料购进价格指数跳升，PPI延续回升，通胀压力大幅上升。11月主要原材料购进价格指数为68.3%，较上月大涨5.7个百分点，与供给侧收缩、需求改善、产能释放缓慢等有关。11月以来，煤炭钢铁有色水泥化工价格升。产能恢复严重低于预期，受银行对产能过剩行业限贷、环保压力、国企高管限薪不作为等制约，原材料价格、PPI料将继续回升，成本推动的通胀压力向CPI传导，11月非制造业投入品价格指数为53.5%，为年内次高点，连续2个月处于53%以上的景气区间，企业用于生产运营的投入品价格总体水平继续上涨。考虑到汇率贬值，以人民币计价的进口商品价格上升，输入性通胀压力凸显。下游需求旺盛，需求拉动CPI上升。综合来看，未来通胀压力显现，2017年CPI中枢预计为2.2%，1月份为高点，2月份为低点，后逐步抬升；PPI中枢预计为2.4%，整体先升后降，2月到达高点4%左右。
6）房地产和基建支撑非制造业扩张。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，连续9个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为53.7%，比上月升1.1个百分点。建筑业商务活动指数为60.4%，比上月微落1.4个百分点；建筑业新订单指数为55.1%，比上月升0.9个百分点，高于临界点，房地产投资滞后效应、基建支撑建筑业高景气度。虽受历史上最严地产调控影响，未来半年房地产投资增速仍将处于高水平，之后地产投资可能回落，2017年房地产投资将实现1%-3%的增速，同时，补库存、基建投资、中美财政共振等将部分对冲地产投资下滑的影响。