核心观点
宏观经济：经济增速放缓压力未消，政策有望加码。
经济增速放缓压力未消，明年继续放缓至7.1%。投资整体乏力，企业去库存、去产能拖累投资增速；地产下行导致经济下行压力加大，中长期要靠改革重塑要素活力，短期则必须靠基建对冲。预计2015年地产投资进一步低于今年，基建对冲仍然是一个现实的逻辑。消费转型升级，有助于提振消费，但耐用品消费受地产下行拖累；外贸小幅回升，海外经济转好拉动出口，但拉动效果可能有限。
预计2015年CPI同比上涨1.7%，PPI为-1.7%。通缩压力加大，政策有望加码。
流动性：无风险利率下行，资金面保持宽松。
经济下行压力加大，投资收益率与资金利率失衡，中央着力于降低社会融资成本，从定向宽松走向全面宽松，政策有望加码，货币政策保持宽松对冲通缩压力。我们预计2015年货币政策将有一次以上降息和3次以上降准。利率传导有一个过程，由货币利率传致长期利率，最终信贷利率将下降。政策修改预算法，清理地方债，去投资化等多项措施，有利于利率下行。市场资金面保持宽松，社会财富配置正在调整资产结构，降低房地产配置，增加股票配置。存量加杠杆，增量资金涌跃入市，资产大搬家增加上涨动力。
盈利与估值：企业盈利触底，估值修复延续。
3季度收入和利润增速双双回落，主要受经济下行拖累，4季度经济放缓压力未消，预计未来收入和利润增速继续放缓；企业毛利率略下滑，但是净利率回升，三费率的回落是净利率回升的主要原因，近期大宗商品大幅回落，未来毛利率有望回升将改善企业的盈利能力。预计2015年全部A股盈利增长10.0%，其中金融为10.4%，非金融增长增至9.3%。估值方面，上证综指动态PE和市净率分别为12.9倍和1.7倍，均低于10年均值的20倍和2.6倍，未来估值修复空间较大。
投资策略：牛市启航，蓝筹起舞
经济增速放缓压力未消，政策保持宽松，明年无风险利率下行，流动性偏松提升估值水平，根据估值模型给予15年PE(11~15)倍，明年企业盈利增速为10%，对应股指区间（2600-4000）点。
行业配置建议：
低估蓝筹的券商、银行和保险；先进制造业的智能制造/机器人、高铁和核电；现代服务业的大健康和消费升级；新兴产业的互联网技术、新能源汽车和环保；还有主题投资的国企改革、土地改革和迪斯尼。
□ 德邦证券/文 2014-12-22